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来源：翠鸟资本
文|翠鸟资本
2月28日，一则突如其来的通报震动了整个白酒圈。
据四川省纪委监委消息，四川省宜宾五粮液集团有限公司党委书记、董事长，宜宾五粮液股份有限公司党委书记、董事长曾从钦涉嫌严重违纪违法，接受宜宾市纪委监委纪律审查和监察调查。
不同于一些事前就有传言的被查，不少业内人士表示曾从钦被查较为突然。因为就在数日前，曾从钦还主持了公司的春节节后收心会，强调要“牢牢守住安全、廉洁、风险三条底线”。
讽刺的是，不到一周，曾从钦就因为涉嫌严重违纪违法被带走。
此外，几个月前，曾从钦的前任李曙光刚被开除党籍和公职，通报中“靠企吃企、公器私用”的措辞犹在耳畔。
极具反差感的“落马”，叠加五粮液的掌门人连续“翻车”，不仅让这家万亿市值的白酒巨头顷刻间站上风口浪尖，更将其本就承压的经营困局暴露在聚光灯下。
业绩失速，营收“腰斩”
2022年2月，曾从钦正式接棒李曙光，全面掌舵五粮液。
在他执掌的四年间，恰恰是白酒行业从巅峰走向调整的转折期。回顾这几年的财报数据，五粮液的业绩轨迹清晰地描绘出了一条增速下滑的曲线。
2023年，五粮液实现营业收入891.7亿元，同比增长7.09%，归母净利润318.5亿元，同比增长5.4%。这一数据看似稳健，实则打破了五粮液连续八年保持两位数增长的纪录。
到了2024年，这种放缓趋势进一步加剧。2024年全年营收虽勉强达到891.75亿元，同比微增7.09%，但第四季度营收同比仅增长2.53%，净利润更是出现了十年来首次负增长，下降6.17%。
而曾从钦被查的时间点，正值五粮液业绩遭遇罕见寒流之际。
2025年10月，五粮液发布了一份令市场哗然的三季度报告。数据显示，2025年前三季度，公司实现营业收入609.45亿元，同比下降10.26%；归母净利润215.11亿元，同比下降13.72%。单看第三季度，数据更为惨烈：营收仅为81.74亿元，同比暴跌52.66%；净利润20.19亿元，同比骤降65.62%。
这是五粮液自2015年以来首次出现前三季度营收负增长，也是自2006年以来近20年间单季度业绩的最大跌幅。作为对比，尽管行业整体承压，但贵州茅台、山西汾酒等在2025年前三季度仍保持了正增长。五粮液这种断崖式的下滑，显然无法仅用“行业调整”四个字来解释。
对于业绩“腰斩”，五粮液在财报中的解释是，“白酒行业处于深度调整期及有效需求恢复不及预期”。然而，更深层的原因可能在于企业长期积累的渠道矛盾在这一刻的总爆发。
多个信源显示，五粮液在2025年第三季度主动选择了“踩刹车”，停止向经销商压货，甚至通过停货来帮助渠道消化库存。这种“刮骨疗毒”式的策略，虽然短期内让财报数据变得极其难看，但实则是为过去几年的粗放增长买单。
作为业绩“蓄水池”的合同负债指标，直观地反映了经销商打款意愿的冰点。数据显示，五粮液的合同负债从2024年末的116.9亿元骤降至2025年三季度末的92.68亿元。经销商们仓库里堆满了酒，手里没钱，自然不再愿意向厂家预付货款。
更值得警惕的是，市场普遍质疑五粮液存在“调节利润”的嫌疑。
有分析指出，2024年四季度业绩的突然“变脸”，可能是为了将部分营收平滑至2025年一季度，以维持表面的正增长。然而，合同负债（预收款）的大幅波动和经销商库存的高企，暴露了公司真实动销的疲软。在行业上行期，五粮液可以通过提价和扩产轻松实现增长；但在下行期，其缺乏足够的产品护城河来抵御市场寒意，导致业绩弹性大幅减弱。
战略摇摆，品牌透支
五粮液的业绩失速，不止是整个白酒行业进入了前所未有的“深度调整期”，更有自身经营的问题。
2025年被业内形容为“极不平凡、极为不易、极其艰辛的一年”，产能过剩、库存高企、价格倒挂、消费场景缺失这四大顽疾困扰着所有酒企。
数据显示，2024年末，A股白酒上市公司存货高达1683.89亿元，库存周期延长至惊人的900天。2025年上半年，超过58%的经销商反映库存继续增加。对于五粮液而言，其核心大单品“第八代五粮液”所处的千元价格带，正是竞争最为惨烈的红海。一方面，茅台通过系列酒下沉挤压市场；另一方面，泸州老窖、汾酒等竞品抢占份额，导致五粮液面临严重的价格倒挂问题——即批发价低于出厂价。
价格倒挂直接击穿了经销商的利润空间，导致渠道信心崩塌。
2025年中秋、国庆双节期间，白酒市场表现惨淡，高端市场需求估计蒸发了30%-40%。在这种环境下，五粮液虽然试图通过“三店一家”（专卖店、体验店、旗舰店和团购单位）建设来强化直销渠道，但在庞大的传统经销体系面前，这些改革显得杯水车薪。经销商为了回笼资金，不得不低价抛货，进一步加剧了价格体系的混乱，形成了恶性循环。
此外，消费人群的断层也是五粮液面临的长期隐忧。年轻一代消费者对白酒的接受度降低，商务宴请场景的减少，使得高度白酒的市场基础正在发生根本性动摇。五粮液虽然在低度化、年轻化方面有所尝试，但尚未形成新的增长极。
五粮液曾试图通过开发大量系列酒来扩充产品线，追求规模效应，但这导致了品牌稀释和主次不分。虽然后期提出了瘦身计划，聚焦主品牌，但在执行过程中，依然未能完全解决系列酒庞杂、低端产品泛滥的问题。
此外，在数字化营销和直销渠道的建设上，五粮液起步较晚，且力度不够。虽然建立了“云店”等线上平台，但与传统经销商的利益博弈始终未能有效解决。在市场价格倒挂严重时，公司缺乏强有力的手段来管控渠道，导致市场价格体系频繁失控。
同时，在茅台的强势压制下，其高端形象始终略显吃力。为了维持销量，五粮液不得不进行变相降价或加大促销力度，这进一步损害了品牌的高端属性。长此以往，五粮液可能陷入“量增价跌”的陷阱，品牌溢价能力持续下降。
反腐重压，高层动荡
曾从钦的落马，并非孤立事件，而是五粮液近年来高层动荡的延续。
此前，前任董事长李曙光已于2025年10月被查。连续两任一把手倒下，且均发生在企业发展的关键节点，暴露出五粮液在公司治理和内部控制上的严重缺陷。
曾从钦是土生土长的宜宾人，在地方政界深耕三十余年，曾任宜宾市发改委主任、翠屏区委书记等职。这种深厚的本地背景，在初期有助于他协调各方资源，推动五粮液与地方经济的深度融合。
然而，成也萧何败也萧何。过于紧密的地缘关系和复杂的人脉网络，可能使其陷入了利益输送的泥潭。
有业内观点指出，在白酒行业，营销费用、广告投放、经销商准入等环节往往是腐败的高发区。曾从钦任内推行的多项营销改革，涉及巨额资金的投放，若缺乏透明的监督机制，极易滋生权钱交易。
此外，五粮液内部的“圈子文化”也可能加剧了腐败的蔓延。从李曙光到曾从钦，两任董事长的落马暗示着可能存在窝案、串案。如果高层管理人员普遍缺乏敬畏之心，将公权力私有化，那么再好的战略规划也无法执行到位。此次反腐风暴，或许将揭开五粮液内部更多不为人知的黑幕。
而曾从钦的落马，不知是否会成为白酒行业黄金时代落幕的一个注脚。
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